众鑫股份603091纸浆模塑第一股，“双碳”变革下成长可期

众鑫股份（603091.SH）

行业分类：家居用品、纸包装

券商投资分析报告 -- 华福证券研报

投资要点：

✿ 众鑫股份：纸浆模塑领军企业

公司是专业从事自然降解植物纤维模塑产品研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品为纸浆模塑餐饮具，其营收占比 97%以上。2022 年公司在全球纸浆模塑餐饮具领域市占率（产值计）约 16%，产量占全国纸浆模塑餐饮具比例 20%。24 年前三季度海外需求景气，公司业绩靓丽，24Q1-3营收 11.48 亿元，同比+19.4%，归母净利润 2.36 亿元，同比+49%。

图1. 众鑫股份与家居用品指数走势对比   (2024年11月29日， 牛财金提供)

众鑫股份主要产品

众鑫股份是一家专业从事自然降解植物纤维模塑产品研发、生产和销售的高新技术企业。公司产品主要利用蔗渣浆、竹浆等天然植物纤维材料，通过模具塑造成型，实现吸塑、注塑工艺的造型效果，是塑料制品的良好替代，广泛应用于餐饮、快消、医疗、工业等领域。主要产品为餐饮具及精品工业包装，餐饮具系用于餐饮或类似用途的器具，主要包括：餐盒、盘、碟、刀、叉、筷、碗、杯等。截至2024年9月，公司总产能达到 12.37 万吨。根据公司公告，2022 年公司在全球纸浆模塑餐饮具领域的市场占有率（产值计）约 16%；公司产量占全国纸浆模塑餐饮具产量的20%。

图2. 众鑫股份主要产品   华福证券提供

公司主要营收来源为纸浆模塑餐饮具，业务占比保持在97%以上。2023年公司餐饮具营收为 12.99 亿元，同比+0.6%，较上年基本持平。2022 年公司餐饮具销售收入与 2021 年相比快速增长。从外部因素来看，欧美等发达国家禁塑、限塑政策进一步推广落实，能够自然降解的植物纤维餐饮具市场需求快速增长。从内部因素来看，公司新建产线投产，带动产能大幅提高，促使公司餐饮具销量迅速增长，公司餐饮具销售收入增长明显。

公司毛利润主要来源于餐饮具产品，公司餐饮具产品生产成本中直接材料占比超过 50%。2022 年公司餐饮具销售单价受美元兑人民币汇率上升以及原材料价格上涨等因素影响而有所提高，但由于单位成本上升较快，使得公司餐饮具销售毛利率较上年度下降 5.18pct。2023 年主要原材料纸浆价格快速下降带动公司餐饮具单位成本有所下降，加之美元兑人民币汇率与上年度相比维持较高水平，使得公司餐饮具销售单价与上年相比有所提高，2023 年公司餐饮具毛利率较上年度提高了3.18pct。

众鑫股份产品的主要市场

公司主营业务收入主要来源于北美洲、欧洲等境外市场，2021-2023年，来源于北美洲、欧洲市场的销售收入合计占总营收比例分别为82.3%、77.7%和76.3%。限塑令、禁塑令起源于欧美发达国家，公司主要客户多处于美国、英国、荷兰、加拿大、德国等欧美国家，因而在北美洲、欧洲市场的收入占比较高。同时，随着国内限塑政策收紧，公司也在逐步扩大内销规模，内销比例2023 年提升至13.7%。

✿ 全球环保趋势支撑行业需求，中国是主要供给国

1）需求端：随着近年国内和海外禁塑、限塑政策推进，行业需求迎来提振。根据众鑫股份招股说明书，2022 年全球纸浆模塑包装市场规模为 51.11 亿美元，其中食品包装/餐饮具占比分别 44.6%/24.2%；预计 2023 年到 2030年纸浆模塑行业 CAGR 达 7.6%。此外，与其他可降解塑料产品相比，纸浆模塑在环保性与性价比方面优势突出。

2）供给端：据公司招股书，2022年全球纸浆模塑总产能约 442 万吨，其中我国产能 179 万吨、占全球产能比例 40.5%，且近年我国出口量持续增长，2024 年 1-8 月纸浆模塑出口量15.77 万吨，同比+79.4%。

3）竞争格局：我国纸浆模塑行业集中度较低，但餐饮类、精工包装类细分领域较为集中，2022 年 CR5（产量计）分别为50%和 75%。

✿ 公司客户结构优、成本优势稳固，产能建设保障长期发展

近年公司 ROE、毛利率行业领先，分别比同行可比公司平均值高约15-30pct、20-30pct，主要得益于：

1）客户结构优，公司主要客户为 Amer CareRoyal、Huhtamaki、Bunzl、Genpak、Eco-Products 等国际头部包装供应商，前五大客户占比由 2019 年 58.7%降至 2023 年 39.3%。

2）公司就近原料采购、能源使用打造成本优势，主要原材料蔗渣浆、竹浆我国供应稳定，公司主生产基地广西为甘蔗产量大省，且生产主耗能为电能、生物质颗粒、树皮等。

3）公司目前总产能 12.37 万吨领先行业、规模优势明显，海外产能加速投建。募投项目计划在广西崇州（一期 6 万吨）、来宾（一期 3 万吨）扩产进一步增强竞争力。近期美国针对原产自中国、越南纸浆模塑正式发起双反调查，目前尚处于立案调查阶段，预期持续 12 个月左右。立案后，公司加快泰国工厂建设进度，力争 25Q1 投产，以承接美国客户的订单。

✿ 盈利预测与投资建议

暂不考虑贸易政策的重大变化影响，我们预计公司 2024-2026 年收入增速分别为 30%、24%、20%，归母净利增速分别为 46%、19%、17%。采用可比公司估值法，2024 年可比公司平均 PE 为 20 倍。纸浆模塑受益环保化趋势，成长空间广阔，公司作为行业龙头，规模和盈利能力领先行业，首次覆盖给予“持有”评级。

✿ 风险提示

行业竞争加剧、贸易政策及关税变动、原材料价格波动、客户集中风险等。

营业收入（百万元） 1,316     1,326    1,725    2,144    2,563

增长率                      45%      1%        30%     24%      20%

净利润（百万元）    191         231      339      404       472

增长率                     91%       21%      46%     19%     17%

EPS（元/股）          1.86       2.26       3.31      3.95     4.61

市盈率（P/E）         23.0      18.9       12.9      10.8     9.3

市净率（P/B）        5.2         4.0          2.2       1.8      1.5

数据来源：公司公告、华福证券研究所

基本数据

日期                                2024-11-28

收盘价：                         42.83元

总股本/流通股本(百万股) 102.24/20.04

流通 A 股市值(百万元)     858.19

每股净资产(元)                18.68

资产负债率(%)                 24.11

一年内最高/最低价(元)     54.00/35.73